蔚来作为造车新势力之一，一直被社会大众所喜爱，即使遭遇撞车事故丑闻，也仍然能够每年都以高速增长，最新的2021年交付车辆数根据年报已经达到91429辆，相比2020年再次上涨了109.1%。似乎市场正在向“蔚小理”三家成长企业倾斜，当然这些新能源车企也前赴后继地在美国的资本市场成功收获巨额融资。

然而就在美国股市2022年6月28日还未收盘时，做空机构Grizzly Research（灰熊研究）发布了做空报告，展示了其认为蔚来在戏弄美国投资者的详尽调查结果。下面我们就来看看这份报告给出了哪些值得关注的证据。

蔚来虚假提高收入10%且瞒报61%的亏损

投资者们无一例外地都清楚，收入利润对于一家公司是否值得投资来说至关重要，对于逐步进入成熟期的企业，利润多少可以很直接地影响投资者对于一家公司价值的评估，利润高的企业会逐步得到更高的估值和持仓，不仅能有更多的机会享受公司的分红，也能在资本利得中获益，这也是为什么各大上市公司在与审计的勾心斗角中都把利润看做是不可动摇的第一目标，当然对于新兴行业，市场竞争十分激烈，需要企业进行大量投资和营销，这时收入将会被分析师纳入最重要的考量指标。

蔚来在2021年的财报中公布数据确认收入361亿以及亏损40.17亿，由于新能源汽车还属于投资研究的成长期，所以这个收入可以算得上是优秀生。不过在灰熊研究的调查中，蔚来的合营公司武汉蔚能成为被质疑的重心。

蔚能是一家电池公司，是蔚来、宁德时代、湖北科投等一系列大厂投资的下属企业，其中蔚来是大股东。在蔚来的报告中表示，蔚能的董事会中蔚来占据九分之一，属于能够对蔚能的决策起到重大作用。据灰熊介绍，蔚来提前确认了大量的电池收入。在会计学中，租赁的产品在确认收入时需要按月租金进行计算，即使是预付了全部租金，当月以外的租金也不能确认为收入，但是销售产品却可以一次性将全部的价款记为收入。根据报告叙述，2021年前三季度蔚来向蔚能出售电池所获得的收入达到了27.96亿，但是灰熊在蔚能的绿色清洁能源证券招募书中查到，蔚来每个月会收到蔚能1984万，9个月中收到大约1.79亿，相较于全年则是2.39亿。

在灰熊看来，只有电池租用服务的使用者才能算得上是蔚来真正的收入，且销售电池给蔚能的行为不能提前确认全部价款为收入，由此可以看到下面的表格，从报告中的27.96亿为基础，蔚能已经收到蔚来销售的电池40053件，但电池租用服务使用者仅为19000人，占比47%，因此称得上为收入的最多也不过13.26亿，如果蔚来与蔚能看做一家企业，那电池租用服务能够获取的租金应该是蔚能9个月中收到的1.79亿，所以蔚来的收入中有11.47亿存在提前确认的嫌疑。如果按照蔚来公布的净亏损18.74亿来看，实际亏损应该达到30.21亿，差距61%。

蔚来在刻意过度销售电池

还记得蔚能的电池租用计划使用者为19000但电池数量却有40053件吗？也许有人认为电池需要更换，多准备确实必要。在这方面，灰熊也给出了调查结果。

灰熊的调查团队在一段时间内持续访问蔚来换电站的电池使用情况，结果发现换电站中的电池始终处于闲置状态，这就说明根本没有那么多人频繁地更换电池，图中我们也可以看到，蔚来换电站的电池全部处于满电状态，并且换电站内部也属于空闲状态，所以换电站的大量建设和电池的大量采购属于过度销售。

折旧被掩盖

处于租用状态的电池属于公司的固定资产，应该按月计提折旧，相当于每个月都会受到损耗，这个损耗会记到公司的费用里，而蔚来将电池销售给蔚能，不仅可以提前确认大量收入，还可以避免每个月产生的4万块电池的折旧。

在2021年的9个月中，电池销售达到了28亿人民币，如果按照20%的利润率来看成本大概在22.5亿，这些成本能够省下的折旧费用有3.36亿。据此，灰熊将之前全部虚增的利润总结在下表中，提前确认的收入11.47亿，过度销售电池虚增的收入14.7亿，隐瞒折旧3.36亿，最终蔚来实际亏损36.51亿，相比披露的18.74亿提高了95%。

怀疑蔚来成为政府套现的工具

蔚来的股东中存在国企合肥市建设投资控股（集团）有限公司、CMG-SDIC和安徽省高新技术产业投资有限公司三家战略投资人，共向蔚来投资了70亿，占24.1%的股份。而蔚来在上市后先后赎回了三次股份，总价值达到了135亿，这是在蔚来上市筹集109亿美元之后发生的，蔚来上市以及之后的回购使得股价大幅提升，也使得未来这些股权的价值变得更高，在2020年9月之后的一年里，蔚来的隐含估值增加了89倍，因此如果未来赎回更多股份，公司需要支付的现金将会大幅提高，据估计，目前蔚来持有现金等价物82亿美元，如果赎回更多股份，蔚来可能需要支付给合肥政府67亿美元。

另外，在合肥市与蔚来的投资协议中提到，蔚来需要在收到投资后的48个月内提交上市申请，60个月内完成IPO，且股东要求蔚来赎回公司股份，不能改变控制权，如果改变控制权政府将会要求赎回全部股权，并且支付8.5%年利率的报酬。而更为重要的一点是，协议要求蔚来在2024年的营收达到1200亿，这也是蔚来进行财务造假的原因。

实控人李斌是侵占股东利益的惯犯

蔚来为了深化与消费者的关系，成立了蔚来用户信托基金，用于对客户的关怀和环境保护。但是灰熊称从英属维京群岛（BVI）调查到的资料显示，这个基金已经被抵押给瑞银集团。基金管理人本应该是用户选出的代表，但现在看来李斌在其中产生了主导权力。况且蔚来的股票从质押日的50美元下降至23美元，如果瑞银要求李斌补足质押物或者行权，那么在二级市场上大批抛售股票将会给投资者带去更深重的灾难。

不仅如此，灰熊还扒出了李斌的过往经历。

此前李斌是一家美国上市公司BITA的董事长，这个BITA的董事会中还有一个叫刘二海的人，两人关系十分密切，而这个刘二海就是瑞幸咖啡（此前承认财务造假）和神州租车（已退市）的高级管理人。BITA在2010年上市初期只有12美元，2014年飞速疯涨到100美元，2020年又急剧下降到16美元，之后宣布私有化BITA公司，李斌和刘二海在其中收获了大量收益，属于是割了一波美国人的韭菜。

之后BITA持续亏损，刘二海和李斌就转去做蔚来和摩拜单车。其中摩拜单车又是曝出了挪用消费者押金的丑闻，据报道2017年挪用了超过6000亿人民币。

另外，李斌创立了一家叫宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司的企业，随后蔚来发放了5000万免息贷款给蔚兰，之后又进行了一系列收购基金转让份额等一系列操作。无论之后进行的是何种行为，免息贷款直接提供给公司的实控人也属于挪用公司财产了。

在灰熊研究的调查中，蔚来整个管理层都是不诚信的代表，在发布做空报告的当天蔚来股价就下跌了11%。当然蔚来在第二天也宣称灰熊的调查十分不严谨且存在大量错误，这算得上是被做空后常规的反击操作，在我们看来，从过度出售电池的角度并不能认为蔚来的行为是故意且恶意，毕竟充电桩需要满足各类人群在各时间点的需要，这与加油站的数量对比起来还远远不够，但灰熊的调查有他的道理，从逻辑上讲蔚来分拆电池租赁业务确实可以造成财务状况不实，但这是否被认定为舞弊还有待各投资者判断。

蔚来经此一波，形象在国外投资人的心目中一定是大打折扣，除非有充足的理由逼迫灰熊道歉并承认错误，否则一段时间内股价都不会有太好的发展。